（转自：刘孟峦有色钢铁研究）
公司是中稀集团核心上市平台，业绩与稀土价格相关性强
中国稀土的前身成立于1998年，2013年通过资产置换转型稀土行业，核心业务变更为稀土冶炼分离，2023年通过收购中稀湖南获得湖南省唯一离子型稀土矿江华稀土矿的采矿权，强化了资源端保障。公司的大股东为中稀发展（原五矿稀土集团），实控人为中稀集团，集团合计持有公司28.56%股份。2024年稀土价格跌幅较大，公司全年实现营收30.27亿元（-24.09%），归母净利润-2.87亿元（-168.69%）；2025Q1公司实现营收7.28亿元（同比+141.32%，环比-32.28%），归母净利润0.73亿元（同环比扭亏）。
公司利润主要由稀土氧化物贡献
公司的主要产品包括稀土氧化物、稀土金属、稀土矿，2024年产量分别为7,785/-/2,384吨（未披露稀土金属产量），销量分别为6,512/1,907/0吨，在营收的占比为60%/38%/0%，在毛利的占比为88%/5%/0%，从2024年开始稀土矿全部自用，不对外销售。公司在矿端拥有江华稀土矿，2024年获得开采指标2,384吨；在冶炼端拥有定南大华、广州建丰、中稀永州新材三家子公司，2024年获得冶炼分离指标6,000吨，其中中稀永州新材定位为江华稀土矿的冶炼分离中心，每年可处理5,000吨稀土矿，其中2,000吨自给、3,000吨进口自缅甸等东南亚国家。
中稀集团作出避免同业竞争承诺，整合预期较明确
2024年我国下达稀土开采指标27.0万吨，其中北方稀土18.9万吨，中稀集团8.1万吨，公司指标占集团总开采指标的2.93%，占集团离子型矿开采指标的12.45%；我国下达冶炼分离指标25.4万吨，其中北方稀土17万吨，中稀集团8.4万吨，公司占集团的7.14%。中稀集团于2022年1月作出承诺，五年内解决同业竞争问题，公司于2025年5月的公告中也表示正积极配合集团开展解决同业竞争问题的工作，择机开展并购重组。目前集团有中稀江西（原赣州稀土）等多个下属子公司与公司存在同业竞争问题，公司后续有较为明确的整合预期。
公司利润主要由稀土氧化物贡献
我国稀土开采指标增速超预期，全球其他稀土产地供给超预期，导致稀土价格下行的风险；并购重组的风险；政策风险。
公司：集团核心上市平台，有并购重组预期
历史沿革及股权结构
公司是中稀集团下属核心上市平台，发展历程可分为三大阶段：
（一）中国稀土的前身山西关铝成立于1998年6月，并于同年9月在深交所挂牌上市，彼时注册地址为山西运城，实控人为运城市财政局，主业为铝冶炼及加工。2009年，中国五矿成为公司第一大股东，公司实控人变更为国务院国资委，公司性质由国企转为央企。
（二）2013年，公司通过资产置换转型稀土产业，注入五矿赣州稀土等资产，名称变更为“五矿稀土”，核心业务自此彻底变更为稀土冶炼分离及相关技术研发业务。公司2014年收购广州建丰，2016年收购华泰鑫拓，并通过其参股华夏纪元从而持股圣功寨稀土矿（探矿权）和肥田稀土矿（探矿权），正式涉及稀土矿产地质勘查技术服务、稀土矿权投资运营及矿产品经营相关业务。
（三）2022年开始，国务院推动稀土行业整合，成立中国稀土集团，公司实控人也由中国五矿变更为中国稀土集团，注册地迁至江西省赣州市，同年10月公司名称再次变更为“中国稀土”。2023年公司完成了对中稀湖南的收购，获得湖南省唯一离子型稀土矿采矿权，进一步强化了资源端保障。公司聚焦南方稀土资源，旗下资产分布于离子型稀土矿丰富的江西、广东、湖南等地，子公司定南大华、广州建丰深耕稀土冶炼分离业务，又由母公司注入中稀湖南矿山资源，持续发展壮大。
公司实控人为中稀集团，持有公司28.56%股份。截至2025Q1，公司的第一大股东为中稀发展（曾用名为五矿稀土集团），持有公司22.17%股份；第二大股东为广晟控股集团，持有公司9.48%股份；第三大股东为中国稀土集团，持有公司6.39%股份。公司的实控人为中国稀土集团，最终受益人为国务院国资委，集团直接和间接合计持有公司28.56%股份。2024年4月，中国稀土集团与广晟控股集团签署协议，将其持有的公司9.48%股权无偿划转给广晟控股集团，这一股权划转已于2025年4月办理完毕。目前，公司正积极配合中国稀土集团开展解决同业竞争问题的相关工作，择机开展并购重组。
公司业绩与稀土价格相关，资产负债率低于行业平均
公司2025年一季度归母净利润扭亏。公司2024年实现营收30.27亿元，同比-24.09%；实现归母净利润-2.87亿元，同比-168.69%；实现扣非归母净利润-1.45亿元，同比下滑158.65%。2025年一季度，公司实现营收7.28亿元，同比+141.32%，环比-32.28%；实现归母净利润0.73亿元，同比环比扭亏；实现扣非归母净利润0.66亿元，同比扭亏，环比-4.54%。
公司业绩与稀土价格呈现一定相关性，尤其是扣非归母净利润，2022-2024年公司扣非归母分别为4.10/2.47/-1.45亿元，同比增速+116.65%/-67.52%/ -158.65%；氧化镨钕含税价格分别为82.45/52.92/39.19万元/吨，同比增速+38.06%/-35.81%/-25.96%。2023年公司的非经常性损益为1.71亿元，主要是对中稀湖南的收购带来的；2024年公司的非经常性损益为-1.42亿元，主要是中稀湖南补缴税费。
公司资产负债率进一步下降。2024年，公司毛利率为15.75%。净利率为-9.30%；2025Q1公司毛利率为9.77%，净利率为9.99%。2025年一季度公司净利率比毛利率高主要是由于一季度稀土价格有所回升，2025Q1氧化镨钕均价为42.97万元/吨，同比+12.61%，这种价格的上涨使得公司此前计提的存货跌价准备部分得以转回。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.17%/2.56%/ 1.91%/-0.38%，期间费用率较2023年增加1.41pct，主要由于研发费用提升所致。公司的资产负债率一直保持在较低水平，截至2025Q1末为7.64%，较2024年年末下降4.61pct，显著低于行业平均水平30%-40%。
公司生产经营概况
公司主营业务概况。公司主要从事稀土矿、稀土氧化物和稀土金属等产品的生产运营，以及稀土技术的研发和咨询服务。公司对自产+外购稀土原料进行分离加工，主要产品包括混合碳酸稀土、稀土氧化物混合精矿、高纯的单一稀土氧化物及稀土富集物等，其中混合碳酸稀土为稀土矿初级产品，进一步灼烧后得到稀土氧化物混合精矿，经过分离冶炼后得到高纯的单一稀土氧化物等。
在产品销量方面，公司外售产品主要有稀土氧化物、稀土金属、稀土矿三类，2024年这三类产品的销量分别为6,512/1,907/0吨（2024年稀土矿未对外销售）。在业绩构成方面，稀土氧化物贡献大部分营收和毛利，稀土氧化物/稀土金属/稀土矿在公司2024年营收中的占比分别为60%/38%/0%，毛利中的占比分别为88%/5%/ 0%；在2023年营收中的占比分别为61%/26%/13%，在毛利中的占比分别为42%/10%/45%。
子公司业绩方面，在2023年收购中稀湖南以前，定南大华、广州建丰、中稀赣州为公司利润最高的三家子公司；2023年主营稀土矿开采的中稀湖南利润最高，净利润2.38亿元；2024年稀土价格较2023年进一步下滑，公司业绩表现较差，除广州建丰实现净利润2757万元以外，其他子公司的净利润均低于2000万元或为负值。
公司矿山资源情况
公司拥有一座在产离子型稀土矿山，2023年注入体内。在上游资源端，公司目前具备一座在产稀土矿山，即中稀湖南下属江华离子型稀土矿，该矿山位于湖南永州江华瑶族自治县，是湖南省唯一一宗离子型稀土矿采矿权，也是目前全国单证开采指标最大的离子型稀土矿之一。江华稀土矿的历史可追溯至1958年，当时的湖南省地质局在江华县河路口地区进行普查，在姑婆山花岗岩体内发现了褐钇钶(铌)矿；1965年~1987年，研究人员开展了稀土矿的普查找矿工作，发现和勘探出江华县姑婆山稀土金属矿区1处，探明储量1万吨以上；2010年，湖南省地质研究所对姑婆山矿区进行资源储量核实，确认第一期开采区保有资源储量3,542万吨，稀土氧化物（REO）储量为3.79万吨，REO品位0.11%，生产规模302万吨/年，同年中稀（湖南）稀土开发有限公司成立；2021年江华稀土矿正式投产；2022年12月公司发布公告称拟通过非公开发行A股股票的方式以14.30亿元收购江华稀土94.67%股权，2023年2月正式注入上市公司体内。五矿稀土集团（现中稀发展）对公司作出业绩承诺，2023-2025年中稀湖南的矿业权口径净利润应分别不低于2.40/1.60/1.70亿元，2023年实际完成2.71亿元，完成率113%；2024年实际完成1.42亿元，完成率89%。
公司具备稀土矿年产能2000吨，另外还有两宗探矿权。江华稀土矿设计产能为2000吨REO/年，根据中稀湖南2024年储量报告，江华县稀土矿一期采矿权许可范围内现有保有矿石量2,165万吨，保有资源量（TREO）2.27万吨。2022-2024年产量分别为1,869/2,384/2,384吨；销量分别为1,743/1,931/0吨，2024年销量为0是因为公司当年生产的稀土矿全部用于内部冶炼分离，不对外销售。目前，中稀湖南正大力开展探边扫盲找矿，对采区“边角”矿体进行二次勘探等，充分挖掘资源潜力。此外，华夏纪元所属圣功寨稀土矿探矿权和肥田稀土矿探矿权办理探转采的相关工作正在推动中。
公司冶炼分离情况
公司下属三家冶炼分离子公司，2024年稀土氧化物产量7785吨。在收购中稀湖南以前，公司主营稀土冶炼分离业务，子公司定南大华和广州建丰均具备冶炼分离产能；赣县红金在2019年因环保问题被责令停产，此后不再生产稀土氧化物；2024年中稀永州新材投产。2022-2024年，公司稀土氧化物产量分别为3,664/ 3,757/7,785吨，销量分别为3,857/3,622/6,512吨。
中稀永州新材采用江华稀土矿+缅甸矿作为原料。中稀永州新材（曾用名兴华新材料）是中稀湖南的全资子公司，定位为中稀湖南的分离生产中心，具备年处理5,000吨稀土氧化物的产能，其中2,000吨稀土精矿原料来源为江华稀土矿，另外3,000吨稀土精矿进口自以缅甸为主的东南亚国家。江华稀土矿镨钕配分24.75%，镝配分4.56%，铽配分0.80%；缅甸矿镨钕配分27.40%，镝配分4.00%，铽配分0.70%。中稀永州新材设计稀土氧化物年产量4825吨，收率96.5%，其中氧化镨钕1,317吨、氧化镝211吨、氧化铽37吨；冶炼分离产能已经于2024年投产，截至2024年11月末全年产量4,102吨REO，达产85%。
中稀集团已作出避免同业竞争的承诺
公司目前稀土矿和冶炼分离指标在集团内占比较小。2024年我国下达稀土开采指标27.0万吨，其中北方稀土18.9万吨，中稀集团8.1万吨，公司指标2384吨，占集团总开采指标的2.93%，占集团离子型矿开采指标的12.45%；2024年我国下达冶炼分离指标25.4万吨，其中北方稀土17万吨，中稀集团8.4万吨，公司指标6000吨，占集团的7.14%。公司2024年稀土氧化物产量7785吨，超出指标的部分是由于2024年采用进口原料进行冶炼分离不受指标约束。
中稀集团2022年承诺五年内解决同业竞争问题。2021年12月，经国务院国资委研究并报国务院批准，同意中铝集团、中国五矿以及赣州市人民政府等进行稀土资产战略性重组，中铝公司、中国五矿、赣州稀土重组成为由国务院国资委控股的新公司中国稀土集团。2022年1月，中稀集团出具了《关于避免与五矿稀土股份有限公司同业竞争的承诺函》，表示因此次划转而新增的同业竞争问题，承诺五年内（2027年1月）通过委托管理、资产重组、股权置换/转让、业务调整等方式解决。公司于2025年5月14日公告的投资者关系活动记录表显示，目前公司实控人中稀集团的同业竞争承诺在履行当中，公司正积极配合集团开展解决同业竞争问题的相关工作，择机开展并购重组。
目前集团内仍有多家子公司与公司存在同业竞争。下面两张表格为中稀集团于2024年5月发布的2024年第一批下达矿山开采及冶炼分离指标的名单，我们将公司所属项目用蓝色标出、广晟有色所属项目用灰色标出、盛和资源所属项目用黄色标出。如表所示，中稀集团仍有中稀江西（即原赣州稀土，2024年3月更名）等多个下属子公司与公司存在同业竞争问题，公司后续有较为明确的整合预期。
行业：国内国际多重因素催化价格上行
国内：2024年指标增速放缓，2025年《征求意见稿》或落地
稀土开采、冶炼分离总量指标持续增长，但增速放缓。2023年，我国稀土矿开采指标25.5万吨，同比增长21.4%；稀土冶炼分离指标24.4万吨，同比增长20.7%。2024年2月，工信部、自然资源部下达2024年第一批稀土开采、冶炼分离总量控制指标，指标分别为13.5万吨和12.7万吨；8月20日下达第二批指标，与第一批持平；2024年全年轻稀土与中重稀土开采指标较2023年增长5.9%。在持续增长的需求下，指标保持增长，一定程度上，行业供给由指标调节向市场化调节转向。据SMM预测，2025年岩矿型稀土开采指标26.6万吨，同比+6%；离子型稀土开采指标1.9万吨，同比持平；冶炼分离指标将达到34万吨，同比+34%。
工信部发布稀土行业两则《征求意见稿》。2025年2月19日，工信部发布《稀土开采和稀土冶炼分离总量调控管理办法（暂行）（公开征求意见稿）》与《稀土产品信息追溯管理办法（暂行）（公开征求意见稿）》。与此前发布的《管理条例》相比，主要变化包括：1）更新了管控范围，将进口稀土矿和独居石纳入适用范围；2）明确了生产主体，开采和冶炼分离企业应是国家组建的稀土集团及所属企业，其他主体不能获得稀土指标，没有指标不能生产，未来我国稀土资源或进一步向南北两大集团集中；3）细化了问责机制，对企业生产情况进行不定期督察，存在超标生产的企业依法追究责任，甚至移动公安机关处理。此外，还加强了对稀土产品的追溯，即对稀土矿、化合物、金属、合金等运用“稀土追溯系统”，对产品名称、批号、产销数量、产品库存等多项信息进行追溯，并做到数据共享。
海外：美国停止向中国出口稀土，缅甸出口量有所恢复
MP资源具备轻稀土资源，年产4.5万吨稀土精矿。美国上市公司MP资源下属Mountain Pass以产出氟碳铈轻稀土矿为主，稀土储量约130万吨REO，平均REO品位为7.98%。2021年起，MP的稀土精矿产量达到了4万吨REO/年；2023年11月，公司公告称计划扩大产能至6万吨/年，预计在4年内达产。2022-2024年，MP的稀土矿产量分别为4.25/4.16/4.55万吨REO，24Q3产量环比大幅上升后24Q4和2025Q1有所回落。
今年4月美国宣布停止向中国出口稀土精矿。2025年2月和3月，美国以芬太尼问题为由分别向中国加征10%和额外10%的关税；4月2日特朗普签署对等关税行政令，对我国对等关税税率为34%；我国于4月4日对中重稀土相关物项出口管制，作为对美国加征关税的反制措施之一；此后美国不断加码，4月8日将对中国输美商品征收的对等关税税率提升至84%，4月10日进一步提升至125%，我国随后也对原产于美国的进口商品关税税率提升至84%和125%。MP资源此前大部分稀土精矿产品出口至中国，4月17日MP资源宣布在125%的关税下出售稀土这一关键材料不符合商业理性和美国的国家利益，因此停止向中国出口稀土精矿；并表示其加州冶炼分离厂能加工一半稀土精矿，这部分产品能销往日韩美等国家，同时公司也加快推进美国稀土供应链完善。
澳大利亚的Mt Weld是全球另一重要的在产稀土矿山，储量丰富、品位高，以轻稀土为主。截至2024年6月，Mt Weld稀土氧化物总储量达206.4万吨REO，相较于2018年增加了22%，但氧化物含量却从8.6%下降至6.4%。2022-2024年，Lynas稀土氧化物产量分别为1.66/1.40/1.11万吨，氧化镨钕产量分别为5,819/6,016/ 6,197吨。2025年一季度，Lynas稀土氧化物产量为1,911吨REO，氧化镨钕产量为1,509吨。
2025年4月缅甸稀土出口恢复。缅甸是重要的中重稀土供应国，2022-2024年中国自缅甸进口未列明氧化稀土量分别为1.14/4.17/3.45万吨。24年10月23日，缅甸因克钦独立军控制矿区和边境关闭而中断生产和出口，24年11月中国自缅甸进口稀土量环比下滑了67%；12月3日果敢同盟军宣布在境内单方面停火，随后克钦独立军也表现出通过对话解决冲突的意愿；12月16日中缅边境口岸重新开放，边境贸易恢复，但由于克钦邦的矿商与当地政府之间利益协商存在问题，开关后稀土出口量仍不理想；3月26日，中央财政部、克钦邦政府联合发布了关于稀土出关的通知，自3月27日起东部省开采区合法开采并库存已久的稀土将正式出关，参与建设项目的企业税金为3.5万元/吨，未参与建设项目的企业税金未3.3万元/吨。据海关数据，今年4月我国自缅甸进口未列名氧化稀土数量为4726.57吨，同比-5.85%，环比+1002.72%。
泰国和尼日利亚稀土产量增幅较大。据USGS数据，2024年全球主要稀土生产国及其产量为：中国27.0万吨，美国4.5万吨，缅甸3.1万吨，澳大利亚1.3万吨，泰国1.3万吨，尼日利亚1.3万吨；其中泰国和尼日利亚的稀土供给超预期，较2023年分别提升261.1%和80.6%。
我国对中重稀土实行出口管制，部分企业已获得出口许可证
在美国将中国输美商品关税大幅提升后，2025年4月4日，中国商务部与海关总署联合发布公告，对钐、钆、铽、镝、镥、钪、钇7类中重稀土以及含镝/铽的钕铁硼永磁材料实施出口管制，出口企业可通过商务部平台申请出口许可证，申请周期45天。实施出口管制后，我国出口稀土永磁产品数量显著下降，4月出口稀土永磁2626.73吨，同比-45.10%，环比-50.67%。据安泰科，截至目前，已有中科三环、宁波韵升、正海磁材、天和磁材、英斯特、大地熊、金力永磁等企业拿到了出口许可证，另外北方稀土、广晟有色、英洛华等公司的出口许可证正在申请中。
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