地上鐵綠色科技(深圳)股份有限公司作為中國新能源物流車數智化運營管理領域的先驅，構建了獨特的"車隊管理即服務(FMaaS)"商業模式。截至2025年底，公司管理車隊規模已達224,546輛，佔中國新能源物流車總量的15.6%，服務網絡覆蓋全國333個地級市，擁有419個履約中心、2,827個保養維修中心及280萬個充換電設施。

公司業務體系呈現"三駕馬車"格局：管理服務貢獻46%收入（2025年），租賃業務佔45.8%，銷售業務佔8.2%。獨特之處在於不僅服務自有車輛，還將管理能力輸出至第三方車隊，形成輕資產運營與重資產管理並存的雙輪驅動模式。但需注意的是，管理服務中約75%來自自有車隊，第三方服務滲透率僅25%，輕資產轉型仍處初期階段。

截至12月31日止年度，地上鐵營業收入呈現顯著增長態勢：

項目	2023年	2024年	2025年	複合增長率
收入（人民幣千元）	2,349,547	3,216,079	4,138,633	32.7%
同比增長	-	36.9%	28.7%	-

收入增長主要依賴車隊規模擴張，管理車輛數從2023年106,024輛增至2025年224,546輛，複合增長率45.5%。但值得警惕的是，2025年增速已較2024年放緩8.2個百分點，且收入增長主要來自資產投入驅動，2023-2025年計息銀行借款從47.18億元增至118.41億元，資產負債率高達70.5%（2025年），顯示增長質量存在隱憂。

公司盈利狀況持續惡化，儘管虧損額度逐年收窄，但尚未看到盈利拐點：

項目	2023年	2024年	2025年
淨虧損（人民幣千元）	(841,683)	(770,558)	(655,596)
淨虧損率	35.8%	24.0%	15.8%
經調整淨虧損（人民幣千元）	(494,526)	(327,961)	(201,704)

三年累計淨虧損達22.68億元，經調整後仍虧損10.24億元。虧損主要源於三方面：一是高額融資成本，2025年達5.24億元，佔收入12.7%；二是折舊成本高企，14.76億元佔銷售成本45.2%；三是優先股融資成本4.38億元，佔收入10.6%。值得警惕的是，剔除一次性因素後的經調整虧損率仍達4.9%，核心業務尚未實現盈利。

公司整體毛利率呈現穩步提升態勢，但業務間差異顯著：

業務類型	2023年毛利率	2024年毛利率	2025年毛利率
新能源車管理服務	17.4%	28.2%	28.3%
新能源車租賃	22.4%	18.7%	16.3%
新能源車銷售	-0.4%	-0.5%	7.1%
整體毛利率	17.1%	20.3%	21.0%

毛利率改善主要依賴管理服務業務拉動，該業務2025年貢獻5.38億元毛利，佔總毛利61.8%。但租賃業務毛利率持續下滑，三年下降6.1個百分點，反映行業競爭加劇；銷售業務雖扭虧為盈，但7.1%的毛利率仍處於較低水平，且收入貢獻持續萎縮。

淨利率指標顯示公司盈利能力仍未改善：

指標	2023年	2024年	2025年
淨利率	-35.8%	-24.0%	-15.8%
經調整淨利率	-21.0%	-10.2%	-4.9%
EBITDA率	27.3%	39.5%	43.8%

儘管經調整EBITDA率表現亮眼，但剔除折舊、利息等硬性支出後，核心業務仍未盈利。2025年經營活動現金流14.62億元與淨虧損6.56億元的背離，反映公司盈利質量較差，利潤轉化現金能力不足。

收入結構呈現服務化轉型趨勢：

收入來源	2023年金額(人民幣千元)	佔比	2025年金額(人民幣千元)	佔比	複合增長率
管理服務	814,009	34.6%	1,904,292	46.0%	53.0%
租賃業務	1,170,080	49.8%	1,894,300	45.8%	26.8%
銷售業務	365,458	15.6%	340,041	8.2%	-3.6%

管理服務成為第一大收入來源，三年複合增長率達53%，顯示輕資產業務轉型成效。但租賃業務仍貢獻近半收入，且資產密集型特徵明顯，未來業務結構調整仍需時日。

公司客戶集中度處於較高水平：

指標	2023年	2024年	2025年
前五大客戶收入佔比	40.8%	32.9%	32.0%
最大客戶收入佔比	12.2%	8.0%	9.0%

儘管客戶集中度逐年下降，但2025年前五大客戶仍貢獻32%收入，其中客戶A（快遞物流企業）、客戶B（快遞物流上市公司）、客戶C（即時配送上市公司）長期位列前五，行業集中風險顯著。一旦核心客戶業務調整或轉向競爭對手，將對公司經營產生重大衝擊。

供應鏈集中度同樣值得關注：

指標	2023年	2024年	2025年
前五大供應商採購佔比	37.8%	42.1%	33.5%
最大供應商採購佔比	11.3%	11.7%	9.5%

公司主要依賴新能源車主機廠及經銷商採購車輛，2025年車輛採購成本佔總採購額74.6%。前五大供應商中，供應商A、B、D、E均為車輛銷售企業，供應商C為保險公司，顯示公司在車輛採購及保險服務方面存在供應商集中風險，若主要供應商提價或中斷供應，將直接影響經營成本。

公司股權結構顯示，張海瑩女士通過新創綠能（全資持有）、深圳觀智（全資持有）及員工持股平台間接控制公司19.28%投票權，為單一最大股東集團。GIC通過Ceningan持股16.19%，章經鑫通過Jeneration持股11.19%，BlackRock與Temasek合資企業Decarbonization Partners持股7.48%。

值得注意的是，根據股東協議，張海瑩實體在IPO前擁有董事會控制權，IPO後雖特別權利終止，但仍為單一最大股東集團，存在實際控制人控制風險。此外，公司存在多達195家子公司，架構複雜可能引發關聯交易及內部控制風險。

董事會由9名成員組成，包括3名執行董事、3名非執行董事及3名獨立非執行董事。創始人張海瑩同時擔任董事會主席及首席執行官，違反企業管治最佳實踐。管理層薪酬差距顯著，2025年董事總薪酬900萬元，其中張海瑩薪酬未單獨披露，但通過員工持股平台間接獲益。

高級管理層中，50歲的首席財務官姬小燕於2026年2月剛加入公司，財務團隊穩定性不足。聯席公司秘書王建不具備上市規則要求的專業資格，需依賴另一位聯席秘書梁芷晴，存在合規風險。

持續虧損風險：累計虧損22.68億元尚未見底

公司尚未盈利且累計虧損龐大，未來可能無法實現持續盈利。2025年經調整虧損仍達2.02億元，EBITDA轉化為淨利潤能力不足。虧損主要源於高額融資成本（5.24億元）、折舊成本（14.76億元）及優先股融資成本（4.38億元），三項合計佔收入27.3%。

流動性風險：102.47億流動負債淨額引發償債壓力

截至2025年底流動負債淨額102.47億元，負債總額212.09億元，資產負債率70.5%。計息借款118.41億元，年利息支出5.24億元，存在償債壓力。現金及現金等價物僅2.00億元，不足以覆蓋短期債務，流動性風險凸顯。

客戶集中風險：前五大客戶貢獻32%收入

前五大客戶貢獻32%收入，主要依賴物流行業頭部企業，行業景氣度波動及客戶流失將嚴重影響業績。客戶集中度雖較2023年的40.8%有所下降，但仍處於較高水平，且行業集中風險顯著。

行業競爭加劇：租賃業務毛利率三年降6.1個百分點

面臨主機廠系租賃公司、傳統租賃轉型企業及區域小型服務商的競爭，2025年租賃業務毛利率已較2023年下降6.1個百分點。公司為搶奪市場份額採取"更具競爭力的定價策略"，進一步壓縮利潤空間。

技術迭代風險：研發投入持續下降5090萬元

新能源車及無人駕駛技術快速發展，公司研發投入持續下降（從2023年6090萬元降至2025年5090萬元），可能喪失技術領先優勢。研發投入不足將影響公司在智能化管理、車隊效率提升等核心領域的競爭力。

政策依賴風險：補貼退坡與路權政策調整風險

業務發展高度依賴新能源車補貼及路權優惠政策，若未來政策退坡或調整，將對行業需求產生重大不利影響。2025年因預期購置稅上調而提前採購車輛，導致存貨激增至1.68億元，存貨周轉天數從84天飆升至147天，顯示政策敏感性較高。

地上鐵作為新能源物流車管理行業龍頭企業，具備規模優勢及全國性服務網絡，但面臨持續虧損、高負債、客戶集中等多重風險。投資者需謹慎評估其輕資產轉型成效、成本控制能力及盈利前景，警惕行業競爭加劇及政策變化帶來的經營壓力。儘管公司管理服務業務增長迅速，但在實現持續盈利前，投資風險較高。IPO募集資金的15%計劃用於償還4.38億元銀行借款，但其總債務規模已達123.14億元，融資淨額恐難以根本改善財務結構，投資者需審慎決策。

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